I repræsentantskabets debat om Danish Crowns fremtidige ejerstruktur er idéen om et delvist frasalg blevet nævnt flere gange. 

Mens nogle peger på at sælge en minoritetsanpart af hele driftsselskabet, mener andre, at det ville være fornuftigt at frasælge 50 pct. af samtlige datterselskaber. 

Det rejser ét centralt spørgsmål. Hvad er Danish Crown egentlig værd? 

Spørgsmålet har AgriWatch stillet til Frederik Aakard, der er partner i Dansk Ejerskifte, som er en virksomhedsrådgiver. Kort fortalt lever virksomheden og Frederik Aakard af at formidle kontakt mellem købere og sælgere af virksomheder og alt det praktiske omkring transaktionerne — herunder en fair pris.

Frederik Aakard selv har mere end 35 års erfaring fra finanssektoren og med M&A, mergers and acquisitions, altså handler med virksomheder. Han har trukket data fra forskellige databaser og baseret på tal fra det, man i aktieverdenen kalder peers, virksomheder som er direkte konkurrenter på det globale marked, fundet en pris på Danish Crown, hvis man sammenligner med de børsnoterede selskaber. 

Og prisen? Den lyder på 30 mia. kr. i runde tal. 

”Ud fra det, jeg kan regne mig frem til, så ligger enterprise value (et selskabs totale værdi inklusive nettogæld, red) i det lag, men det er ikke en eksakt videnskab, så om det lige er 27 mia. kr. eller 33 mia. kr. kan jeg ikke sige. Jeg tror ikke, at vi er tæt på de 40 mia. kr.,” siger Frederik Aakard. 

Her skal der også tages forbehold for, at ingen har foreslået at sælge hele Danish Crown.

Stor andelshaver: Sælg halvdel af datterselskaberne til eksterne

Martin Lund Madsen luftede idéen om at frasælge 30 pct. af koncernen, mens Daniel Overgaard Pedersen foreslog at frasælge halvdelen af alle koncernens datterselskaber. Hvordan en sådan opsplitning vil påvirke prissætningen, er der ikke taget højde for. 

Generelt små overskud i branchen

Selvom Danish Crown sidste år havde en omsætning på 64 mia. kr. — og dermed godt dobbelt så meget, som Frederik Aakard vurderer virksomheden til at være værd — kan det tal ikke bruges til meget. Det skyldes, at virksomheder i sektoren generelt set handler til priser baseret på deres overskudsgrad, ikke deres omsætning. 

Buddet baserer sig derfor på en sammenligning af Danish Crowns driftsresultat fra sidste fulde regnskabsår sammenholdt med lignende tal fra otte børsnoterede konkurrenter. Listen tæller JBS, Tyson Foods, Marfrig Global Foods, Hormel Foods Corp., WH Group, Minerva, Hilton Food Group og Cranswick. 

På baggrund af de tal kan man konkludere, at Danish Crown har en driftsmargin, også kaldet ebit-margin, på 3,2 pct. Det betyder, at 3,2 pct. af alle de penge, Danish Crown omsætter for, ender på bundlinjen, efter udgifter og før renter samt skat er betalt. 

Ebitda og ebit-marginerne er korrigeret for Danish Crowns eget oplyste efterslæb. Seneste forlydender er dog, at Danish Crown ikke længere ligger 0,74 kr. bag konkurrenterne, men over 2 kr. per kg. svinekød. 

Det kan ændre ved selskabets værdi.

I sammenligning med sine konkurrenter, ligger Danish Crown ikke dårligt her. Ud af de otte peers, har Hormel, Minverva og Cranswick en højere overskudsgrad, mens de andre ligger lavere. Kun en enkelt, brasilianske Marfrig, har underskud i seneste regnskabsår. 

Frederik Aakards estimat er korrigeret med de 0,74 øre per kg. svinekød, Danish Crown ved sidste regnskabsårs afslutning selv vurderede, at koncernen var bagud i forhold til prisen på det europæiske marked — og er derfor altså højere, end hvis man udelukkende forholdt sig til de faktiske tal. Et forbehold her er dog, at Danish Crown som den dominerende spiller på det danske marked i årevis selv mere eller mindre har sat markedsprisen for grise i Danmark. 

Korrektionen er lavet for at sikre, at udregningerne forholder sig til markedsværdien af grisene og ikke kun, hvad Danish Crown betaler, forklarer Frederik Aakard. Uanset denne korrektion er Danish Crown og selskabets peers langt fra mange andre sektorer, når det kommer til driftsmargin. 

Frederik Aakard hæfter sig ved, at overskudsgraden i størstedelen af selskaberne i opgørelsen ligger med få procentpoint fra et nulresultat af driften. 

”Det betyder, at der ikke skal meget til, før fortegnene begynder at vende den anden vej, og det betyder også, at den slags selskaber generelt set bliver handlet til lave multipler i forhold til deres omsætning,” siger han. 

”Det er ikke i sig selv usædvanligt for branchen at nøgletallene ligger sådan, men når man sammenligner med andre brancher, bliver man ikke ligefrem imponeret. Prisen hænger sammen med, at lønsomheden er så lav, som den er, og branchen har generelt enormt tynde marginer. I flere brancher er ebit-marginerne tættere på 5-10 pct., mens det f.eks. i pharma ofte er pænt over 20 pct. I det lys er 3,2 pct. meget lavt,” tilføjer han. 

Noteringen spøger i regnskabstallene

Hvis man ikke korrigerer for efterslæbet, bliver Danish Crowns enterprise value højere og ender på ca. 37 mia. kr. Det skyldes bl.a., at Danish Crown i så fald har indkøbt grisene billigere end sine konkurrenter og dermed i teorien ville kunne opnå et højere driftsoverskud.

Et væsentligt forbehold i værdiansættelsen er netop noteringen, altså den løbende betaling til leverandørerne. 

Det er penge, der i andre virksomhedskonstruktioner ville ende på bundlinjen som overskud for derefter evt. at blive udbetalt som udbytte, men hos andelsselskaberne fastsættes prisen løbende og er også tæt forbundet med selskabets produktionsomkostninger, da Danish Crown jo ellers ingen grise og køer får ind. 

Noteringen må antages at have en stor betydning for Danish Crowns overskudsgrad, netop fordi koncernen som andelsselskab har som målsætning løbende at udbetale den bedst mulige pris til andelshaverne. Derfor korrigeres prisen også ugentligt, og Danish Crowns overskud, når året er omme, er i runde tal fastsat af bestyrelsen. 

Herefter er traditionen, at Danish Crown udbetaler den såkaldte restbetaling til andelsejerne for at fordele det, der måtte være tilbage på bundlinjen, og som ligger ud over det ønskede overskud. Beløbet har de seneste år svaret til ca. 1,3 kr. per kg. leveret kød, men udbetales altså modsat noteringen ikke løbende, men ved årets afslutning som en afart udbyttebetaling. 

Afregningen sker gennem andelsselskabet Danish Crown Amba, som er ejerselskab for Danish Crown A/S, som så igen ejer alle de andre datterselskaber, såsom Dat-Schaub, ESS-Food, SPF og Agri-Norcold. Danish Crown oplyser, at det er meget svært at korrigere driftsresultatet i selskabet for den løbende notering. I sit seneste fulde årsregnskab skriver Danish Crown følgende: 

”Omkostninger til køb af slagtedyr fra andelsejerne indregnes til årets løbende offentliggjorte noteringspris under produktionsomkostninger. Ved årsafslutning beslutter repræsentantskabet i Leverandørselskabet Danish Crown Amba, hvilken andel af årets resultat der skal henlægges til konsolidering samt hvilken andel af årets resultat, der skal udbetales som restbetaling, der sidestilles med udbytte.” 

Dårligt sammenligningsgrundlag uden for børsen

Når Frederik Aakard tager udgangspunkt i de børsnoterede peers, handler det ikke om, at en børsnotering nødvendigvis er det mest oplagte, hvis andelshaverne skulle ønske at sælge 30 pct. af Danish Crown.

Rettere handler det om, at der ikke er nyere tilgængelige oplysninger om de priser på virksomheder, som er handlet uden for det børsnoterede marked.

Virksomheder i branchen bliver handlet fra tid til anden, og Danish Crown f.eks. selv har købt op i især forædlingsvirksomheder, men det er alligevel svært at finde nogle officielle handelsmultipler at forholde sig til, forklarer Frederik Aakard. 

Det tidligere andelsslagteri Tican blev solgt til tyske Tönnies i 2015, men de tal er allerede langt tilbage i tiden, og beløbet er aldrig officielt blevet bekræftet. 

Tirsdag eftermiddag skal en række andelshavere og repræsentanter fra Danish Crowns ledelse mødes på Bygholm Landbrugsskole for at debattere retningen for selskabet i den kommende tid. Hvorvidt et delvist frasalg kommer på tale, er op til debattørerne. 

Henning Otte Hansen, seniorrådgiver ved Københavns Universitet, har dog tidligere fremhævet over for AgriWatch, at det nok er en dårlig idé. Her påpegede han bl.a., at tidligere eksempler i andelssektoren har vist, at der opstår modstridende interesser mellem andelshaverne og eksterne investorer. 

Andelsforsker: Eksterne investorer og andelsselskaber er ofte uforenelige - historien viser hvorfor